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Hay quienes se sienten frustrados por la renuncia al salario mínimo, la reducción del seguro de desempleo, la desgravación fiscal por hijo que debería haber sido una ayuda universal por hijo, el hecho de que la mayoría de las cosas buenas se eliminen gradualmente en los próximos uno o dos años.

Del otro lado están los que lo ven como una ruptura decisiva con el neoliberalismo. Tanto el gobierno de Clinton como el de Obama entraron en funciones con ambiciosos planes de gasto, para luego abandonarlos o reducirlos drásticamente (respectivamente), y adoptar en su lugar una política de austeridad y reducción del déficit. Desde este punto de vista, el hecho de que el gobierno de Biden no sólo haya conseguido impulsar un aumento del gasto público cercano al 10% del PIB, sino que lo haya hecho sin ninguna promesa de reducción del déficit a largo plazo, sugiere un cambio fundamental.

Personalmente, comparto esta segunda perspectiva. Me sorprenden menos las formas en que se recortó el proyecto de ley que la profundidad con la que rompe con el modelo Clinton-Obama. El hecho de que personas como Lawrence Summers hayan sido ignoradas en favor de progresistas como Heather Boushey y Jared Bernstein, y que los halcones del déficit como el Comité para un Presupuesto Federal Responsable hayan quedado gritando irrelevantemente desde los márgenes, no es sólo gratificante como espectáculo. Sugiere un gran movimiento en el centro de gravedad de los debates de política económica.

Realmente parece que, en las grandes cuestiones macroeconómicas, nuestro lado está ganando.

Para que quede claro, el proyecto de ley no se aprobó porque algunos economistas argumentaran convencieran a otros economistas. Fue un resultado político impulsado por las condiciones y el trabajo político. Lo más evidente es que es difícil imaginar este gobierno de Biden sin las dos campañas de Sanders que lo precedieron. (En el discurso del presidente tras la firma de la ley, Bernie fue la primera persona a la que se atribuyó el mérito). Si es cierto, como se ha informado, que Schumer mantuvo la ampliación de las prestaciones de desempleo en el proyecto de ley sólo por amenazar a Manchin de que la cosa no se aprobaría en la Cámara sin ellas, entonces la Escuadra también merece mucho crédito.

Aun así, desde mi rincón parroquial, es interesante pensar en la teoría económica que implica el proyecto de ley. Implícitamente, me parece, representa una gran ruptura con la ortodoxia imperante.

Durante la última generación, los debates sobre política macroeconómica se han basado en una especie de catecismo de libro de texto que dice algo así: “A largo plazo, el PIB potencial crece a un ritmo basado en factores del lado de la oferta: demografía, crecimiento tecnológico y cualquier institución que pensemos que influye en la inversión y la participación de la población activa. A corto plazo, hay acontecimientos aleatorios que pueden hacer que el gasto real se desvíe del potencial, lo que se reflejará en una mayor o menor tasa de inflación. Estas fluctuaciones son más o menos simétricas, tanto en frecuencia como en coste. La labor del banco central es ajustar los tipos de interés para minimizar la magnitud de estas desviaciones. La mejor medida a corto plazo de lo cerca que está la economía de su potencial es la tasa de desempleo; en cualquier momento, hay un nivel mínimo de desempleo compatible con la estabilidad de los precios. Suavizar estas fluctuaciones tiene beneficios reales a corto plazo, pero ningún efecto sobre el crecimiento a largo plazo. El equilibrio presupuestario del gobierno, por su parte, no debe utilizarse para estabilizar la demanda, sino que debe mantenerse a un nivel que garantice una ratio de deuda estable o decreciente; los grandes déficits fiscales pueden ser muy costosos. Por último, aunque puede ser necesario estabilizar el gasto global de la economía, esto debe hacerse de forma que se minimicen las «distorsiones» del patrón de actividad económica y, en particular, que no se reduzca el incentivo al trabajo.”

Los debates políticos -aunque no los libros de texto- se han alejado de este catecismo durante un tiempo. La Nueva Visión de la Política Fiscal de Jason Furman es un ejemplo que señalo a menudo; también se puede ver en muchas declaraciones de Powell y otros funcionarios de la Fed, como he comentado aquíy aquí. Pero estas, obviamente, son sólo declaraciones. El tamaño y el diseño de ARPA es un rechazo más consecuente de este catecismo. Sin ser descrito como tal, es un reconocimiento decisivo de media docena de puntos que los que estamos en el lado izquierdo del debate macroeconómico hemos estado haciendo durante años.

1. La tasa oficial de desempleo siempre es una guía poco fiable del verdadero grado de holgura del mercado laboral y especialmente en las recesiones. La mayor parte del movimiento de entrada y salida del empleo corresponde a personas que no se cuentan oficialmente como desempleadas. Para evaluar la holgura del mercado de trabajo también deberíamos fijarnos en la relación empleo-población, así como en medidas más directas del poder de negociación de los trabajadores, como las tasas de abandono y los aumentos salariales. Según estas medidas, la situación de Estados Unidos antes de la pandemia seguía siendo muy inferior a la de finales de los años 90.  En términos más generales, no existe una fuerza laboral bien definida, sino un suave gradiente de proximidad al empleo. Los desempleados de corta duración son los más cercanos, seguidos por los desempleados de larga duración, los empleados que buscan trabajo adicional, los trabajadores desanimados, los trabajadores desfavorecidos por los empleadores debido a su origen étnico, sus credenciales, etc. Más allá están las personas cuyo derecho al producto social no se ejerce normalmente mediante el trabajo remunerado – jubilados, discapacitados, cuidadores a tiempo completo – pero que podrían llegar a hacerlo si las condiciones del mercado laboral fueran lo suficientemente favorables.

2. El equilibrio de los riesgos macroeconómicos no es simétrico. No vivimos en una economía que fluctúa en torno a una senda de crecimiento a largo plazo, sino en una que cae periódicamente en recesiones o depresiones. Estas recesiones son una categoría distinta de acontecimientos, no un «choque» aleatorio a la producción o al gasto deseado. La actividad económica es un complejo problema de coordinación; hay muchas maneras de que falle o se interrumpa y que den lugar a una caída del gasto, pero no hay realmente ninguna manera de que se acelere bruscamente. (No hay «shocks positivos» en el mismo sentido que hay muchos venenos, pero no hay medicamentos milagrosos). Es fácil imaginar acontecimientos en el mundo real que puedan hacer que las empresas recorten bruscamente sus planes de inversión, pero no que los hagan aumentar de forma repentina e inesperada. En las economías reales, los déficits de demanda son mucho más frecuentes, persistentes y perjudiciales que el recalentamiento. Y en la medida en que este último es un problema, es mucho más fácil interrumpir el flujo de gasto que reiniciarlo.

3. La existencia de histéresis es una razón importante por la que los déficits de demanda son mucho más costosos que el efecto de sobrerreacción. La sobrerreacción puede tener costes a corto plazo en forma de mayor inflación, precios de los activos inflados y una redistribución de la renta hacia factores relativamente escasos (por ejemplo, el suelo urbano), pero también está asociado a un aumento a largo plazo de la capacidad productiva, que puede acabar cerrando la brecha inflacionista por sí sola. Por otro lado, los déficits conducen a una reducción de la producción potencial, por lo que pueden autoperpetuarse a medida que el PIB potencial disminuye. La histéresis también significa que no podemos contar con que la economía vuelva a su tendencia a largo plazo por sí sola: las grandes caídas de la demanda pueden persistir indefinidamente a menos que se compensen con algún gran impulso exógeno de la demanda. Lo que a su vez significa que las estimaciones estándar de la producción potencial subestiman la capacidad de la producción para responder a un mayor gasto.

4. Una economía de pleno empleo o de alta presión tiene beneficios que van mucho más allá de los beneficios directos de una mayor renta y producción. La histéresis forma parte de ello: el pleno empleo es un acicate para la innovación y un crecimiento más rápido de la productividad. Pero también hay importantes implicaciones para la distribución de la renta. Los más desfavorecidos en el mercado laboral son los que más se benefician de un desempleo muy bajo. La experiencia de la Segunda Guerra Mundial, y la posterior evolución de la brecha salarial racial, sugiere que, históricamente, los mercados laborales ajustados y sostenidos han sido la fuerza más poderosa para cerrar la brecha entre los salarios de los negros y los blancos.

No estoy seguro de hasta qué punto los miembros de la administración y del Congreso utilizaron estos argumentos para elaborar el proyecto de ley. Pero incluso si no se argumentaron explícitamente, alguna mezcla de ellos se desprende lógicamente de la voluntad de aprobar algo mucho mayor de lo que implicarían las estimaciones convencionales de la brecha de producción. Alguna mezcla de ellos también debe subyacer a las repetidas declaraciones de que no podemos hacer demasiado, sólo demasiado poco, y del reconocimiento de que los costes de un estímulo inadecuado en 2009 no fueron sólo una menor producción durante uno o dos años, sino un período prolongado de crecimiento lento y estancamiento de los salarios. Cuando Schumer dice que en 2009 «recortamos drásticamente el estímulo y permanecimos en recesión durante cinco años», está defendiendo un modelo de histéresis, aunque no utilice la palabra.

En otros puntos hay una relación más directa entre el debate sobre el proyecto de ley y el cambio de visión económica que implica.

5. La deuda pública no importa. Tal vez me lo haya perdido, pero por lo que veo, en el impulso del Plan de Rescate ni la administración ni los líderes del Congreso hicieron siquiera un gesto hacia la reducción del déficit, ni siquiera un comentario de rigor acerca de que podría ser deseable en principio o a largo plazo. La palabra «déficit» no parece haber aparecido en ninguna declaración oficial del presidente desde principios de febrero, e incluso entonces fue en forma de «es un error preocuparse por el déficit». Su guía para de político avispado sugiere apropiados «sí, pero» al Plan de Rescate: demasiada demanda causará inflación o, alternativamente, que la demanda se colapsará una vez que el gasto termine. Nada sobre la deuda. Las cosas pueden cambiar, por supuesto, pero por el momento es sorprendente lo completamente que hemos ganado en esto.

6. Los incentivos laborales no importan. Durante décadas, las medidas de asistencia social en EE.UU. han sido cuidadosamente diseñadas para garantizar que no ampliaran las opciones de las personas más allá del trabajo asalariado. El compromiso de mantener los incentivos al trabajo era lo suficientemente fuerte como para justificar la supresión efectiva de todas las ayudas en metálico a las familias que no tuvieran a nadie con un empleo remunerado, lo que por supuesto incluye a los más pobres.  El seguro de desempleo pandémico de 600 dólares fue un cambio radical: llegar a todos los que estaban sin trabajo tuvo prioridad sobre asegurar que nadie quedara en mejor situación de la que tendría con un empleo. La evidencia empírica de que esto no tuvo ningún efecto sobre el empleo es informativa sobre los programas de apoyo a los ingresos en general. Obviamente, 300 dólares es menos que 600, pero mantiene la prioridad de una amplia elegibilidad. Del mismo modo, al permitir que las familias sin salario obtengan la totalidad de la prestación, al hacer que la desgravación fiscal por hijos sea totalmente reembolsable, se abandonan de hecho los incentivos al trabajo como principio de diseño (aunque en ese momento sería mejor hacerla simplemente como una prestación universal por hijos). Como mucha gente ha señalado, esto es al menos un giro de 180 grados respecto a la «reforma del bienestar» de la era Clinton.

7.  El gasto directo y visible es mejor que el gasto indirecto o el destinado a modificar los incentivos. Para cualquiera que recuerde los debates sobre la ARRA al inicio de la administración Obama, es sorprendente lo mucho que el Plan de Rescate se inclina por los pagos directos y visibles a los hogares. El plan para permitir que el crédito fiscal por hijos se pague en cuotas mensuales puede tener algunos problemas (y, de nuevo, ciertamente funcionaría mejor si fuera un subsidio fijo en lugar de un crédito fiscal), pero lo interesante aquí es que refleja la opinión de que hacer los pagos más visibles es algo bueno, no malo.

En otras áreas el marco conceptual no ha avanzado tanto como yo hubiera esperado, aunque estamos progresando:

8. La comprobación de los medios de vida es costosa e imprecisa. Como Claudia Sahm, Matt Bruenig y otros han argumentado enérgicamente, hay una gran desconexión entre la forma en que se discute la comprobación de medios y la forma en que realmente funciona. Cuando se habla en abstracto de las ventajas del gasto basado en los ingresos, se da por sentado que conocemos los ingresos de cada hogar y que podemos asignar el gasto con precisión a los distintos grupos de ingresos. Pero cuando llegamos a ponerlo en práctica, nos encontramos con que la principal medida de los ingresos que utilizamos se basa en los registros fiscales de uno o dos años antes; hay muchos casos en los que el concepto de ingresos relevante no es obvio; y la necesidad de documentar los ingresos crea costes e incertidumbres sustanciales para los beneficiarios. Aumentar los umbrales de ingresos para cosas como la desgravación fiscal por hijos es positivo, pero la otra cara de la moneda es que, una vez que el umbral es lo suficientemente alto, es perverso hacer una prueba de recursos: para excluir a un número relativamente pequeño de familias con altos ingresos, se corre el riesgo de que muchas familias con ingresos más bajos queden fuera.

9. La debilidad de la demanda es un problema permanente, no sólo a corto plazo. La crítica más seria al ARPA es, en mi opinión, que muchas de sus disposiciones están programadas para desaparecer progresivamente en fechas concretas, cuando podrían ser permanentes (el crédito fiscal por hijos) o estar vinculadas a las condiciones económicas (las disposiciones del seguro de desempleo). Esto sugiere una visión implícita de que los problemas de la debilidad de la demanda y la inseguridad de los ingresos son específicos de la coronación, más que formas agudas de una condición crónica. Esto no pretende ser una crítica a los que elaboraron el proyecto de ley: puede que sea cierto que una desgravación fiscal infantil permanente no podría aprobarse en las condiciones actuales.

Sin embargo, los argumentos en apoyo de muchas de las disposiciones no son específicos de la pandemia, y claramente implican que estas medidas deben ser permanentes. Si la desgravación fiscal por hijo reducirá la pobreza infantil a la mitad, ¿por qué querría hacerlo sólo durante un año? Si una parte sustancial del Plan de Rescate debería ser permanente, eso implica un flujo de gasto público permanentemente mayor. Hay que argumentar a favor de esto.

10. El sector público tiene capacidades de las que carece el sector privado. Aunque el ARPA de Biden es un gran paso adelante con respecto al ARRA de Obama en muchos aspectos, algo que tienen en común es una relativa falta de provisión pública directa. Las medidas de salud pública son una excepción, por supuesto, y la ayuda a los gobiernos estatales y locales -un grato contraste con la ARRA- es gasto público en un punto, pero la gran mayoría del dinero va a impulsar el gasto privado. Esto no es necesariamente algo malo en este contexto específico, pero sugiere que, a diferencia del caso de la deuda pública, los obstáculos institucionales e ideológicos para cambiar las actividades de la provisión lucrativa a la pública son todavía formidables.

Mi objetivo al enumerar estos puntos no es, para que quede claro, juzgar el proyecto de ley en un sentido u otro. En el fondo, creo que es una gran victoria y una clara señal de que las elecciones importan. Pero lo que me interesa en este artículo es pensar en lo que dice sobre cómo está cambiando el pensamiento sobre la política económica, y cómo esos cambios podrían proyectarse en la teoría económica.

¿Cómo sería una macroeconomía que supusiera que la economía está normalmente muy por debajo de las limitaciones de la oferta en lugar de alcanzar el potencial por término medio, o que fuera agnóstica en cuanto a la existencia de un nivel significativo de producción potencial? ¿Cómo sería si pensáramos que los cambios en la producción inducidos por la demanda son persistentes, en ambas direcciones? Sin la suposición de una tendencia determinada por la oferta a la que la producción siempre converge, no está claro que haya un largo plazo significativo. ¿Podemos tener una teoría macroeconómica que prescinda de eso?

Una idea que me parece atractiva es pensar que la oferta limita la tasa de crecimiento de la producción, en lugar de su nivel. Esto encajaría con algunos hechos observables importantes sobre el mundo: no sólo que los cambios inducidos por la demanda en la producción son persistentes, sino también que el empleo tiende a crecer (y el desempleo tiende a caer) a un ritmo constante a través de las expansiones, en lugar de una rápida recuperación y luego un retorno a la tendencia a largo plazo. La idea de que existe una relación empleo-población demográficamente fija a largo plazo se opone a los grandes cambios en las tasas de empleo dentro de los grupos demográficos. Me parece que es mejor pensar que existe un límite máximo en la tasa de crecimiento del empleo -por ejemplo, el 1,5% o el 2% anual- sin ningún proceso de ajuste especial; un crecimiento más rápido requiere la incorporación de nuevas personas a la población activa, lo que normalmente requiere un crecimiento más rápido de los salarios y también implica diversas fricciones a corto plazo. Pero, una vez que el fuerte crecimiento genera una mayor fuerza de trabajo, no hay razón para que vuelva a su antigua tendencia.

En términos más generales, pensar en las restricciones de la oferta en términos de tasas de crecimiento en lugar de niveles nos permitiría dejar de pensar en el lado de la oferta en términos de una economía abstracta no monetaria «dotada» de ciertos recursos productivos, y empezar a pensar en ella en términos de la capacidad de coordinación de los mercados. Estoy seguro de que esta es la dirección correcta. Pero hay que elaborar un modelo adecuado antes de que esté listo para los libros de texto.

El modelo de manual sobre los mercados laborales que todavía enseñamos justifica un enfoque en la «flexibilidad», donde los salarios reales están determinados por la productividad y una posición más fuerte para el trabajo sólo puede conducir a una mayor inflación o desempleo. En cambio, necesitamos un modelo en el que la posición relativa de la mano de obra afecte tanto a los salarios reales como a los nominales, y en el que un crecimiento más rápido de los salarios pueda ser absorbido por un crecimiento más rápido de la productividad o una mayor participación de los salarios de forma tan plausible como por un aumento de los precios.

O, de nuevo, ¿cómo pensamos en la deuda pública y en el déficit una vez que abandonamos la idea de que una relación constante entre la deuda y el PIB es una restricción dura? Una posibilidad es que pensemos que el déficit importa, pero la deuda no, al igual que ahora pensamos que la tasa de inflación importa, pero el nivel de precios absoluto no. A las generaciones anteriores de economistas, la idea de que los precios pudieran subir eternamente sin límite les habría parecido una locura. Pero hoy nos parece perfectamente razonable, siempre que la subida en un periodo determinado no sea demasiado grande. Tal vez lleguemos a la misma opinión sobre la deuda pública. En la medida en que nos preocupemos por el coeficiente de deuda, debemos destacar el hecho de que su crecimiento en el tiempo depende tanto de los intereses, la inflación y las tasas de crecimiento como de los nuevos préstamos. Por el momento, el hecho de que los tipos de interés sean mucho más bajos que las tasas de crecimiento es suficiente para convencer a la gente de que las preocupaciones del pasado eran exageradas. Pero para considerar esto como una solución permanente y no contingente, necesitamos, al menos, deshacernos de la idea de un tipo de interés natural.

En resumen, al igual que una generación de la teoría macroeconómica dominante fue reconvertida en un argumento a posteriori a favor de un banco central con objetivos de inflación, lo que necesitamos ahora son manuales y teorías que pongan de manifiesto, sistematicen y generalicen el razonamiento que justifica una gran expansión del gasto público, sin limitaciones por las estimaciones convencionales del producto potencial, la deuda pública o la necesidad de preservar los incentivos del mercado laboral. Las circunstancias del año pasado son obviamente excepcionales, pero eso no significa que no puedan convertirse en la base de una regla general. Durante la última generación, la teoría macroeconómica ha sido en gran medida una parábola abstraída de los años 70, cuando los altos tipos de interés (supuestamente) nos salvaron de la inflación. Con suerte, quizá la próxima generación aprenda la macroeconomía como una parábola de nuestra propia época, cuando los grandes déficits nos salvaron del estancamiento secular y del coronavirus.

Debo declarar un posible conflicto de intereses. En los viejos tiempos, hace muchas lunas, trabajé para una consultora de inversiones que asesoraba a Bill Hwang, el propietario de Archegos, la “oficina familiar” del fondo de cobertura que se derrumbó recientemente, dejando 20 mil millones de dólares de deudas a dos grandes bancos, Credit Suisse y Nomura.

Bill Hwang

Hwang era entonces un ‘cachorro de tigre’, alguien a quien el veterano administrador de fondos de cobertura, Julian Robertson, del fondo de inversiones pionero Tiger, favoreció con capital de inversión ‘semilla’. Después de dejar Tiger, Hwang se estableció por su cuenta en 2001 con gran éxito. Pero su primer escándalo fue cuando, en 2013, Hwang fue excluido del negocio de inversiones en EE UU. Las autoridades alegaron que, utilizando información privilegiada, su fondo de cobertura Tiger Asia Management había violado las promesas que había hecho a algunos de los bancos de inversión más poderosos del mundo.

Pero no importa, Hwang, hijo de un pastor y profundamente religioso, pronto se reinventó para continuar la obra de Dios en la especulación financiera. Hwang ha atribuido a su fe haberlo ayudado a superar los tiempos difíciles. Después de la desaparición de Tiger Asia, dijo que había escuchado grabaciones de la Biblia durante horas.

Tras escuchar la palabra de Dios, estableció lo que se llama una ‘oficina familiar’, Archegos Capital Management, y llegó a desarrollar sus posiciones comerciales hasta decenas de miles de millones de dólares en los bancos de Wall Street, incluidos algunos a los que su antigua empresa había supuestamente engañado. La caída de Hwang se produjo la semana pasada cuando no pudo hacer frente a las caídas marginales en las operaciones de derivados (equity swaps), que había sufrido en varios bancos de inversión. Estos instrumentos les dan a los especuladores la opción de beneficiarse de las carteras de acciones sin tener que poseer ellos mismo las acciones en cuestión. Como dijo Marx hace unos 150 años en El Capital, “Se pueden obtener ganancias puramente mediante la negociación de una variedad de derechos financieros que existen solo en papel…. De hecho, se pueden obtener ganancias utilizando solo capital prestado para participar en el comercio (especulativo), sin el respaldo de ningún activo tangible».

Parece que Hwang había pedido prestados miles de millones de swaps de diferentes bancos para maximizar su «apalancamiento» al apostar en el mercado de valores, sin decirle a cada banco cuánto había pedido prestado. La debacle de Archegos Capital ha expuesto los riesgos ocultos del lucrativo pero opaco negocio de los derivados de acciones a través del cual los bancos empoderan a los fondos de inversión para hacer grandes apuestas en acciones y activos relacionados. “Tenemos un problema fundamental a la hora de informar sobre la tenencia de acciones sintéticas, un problema que no es secreto y no es nuevo”, dijo Tyler Gellasch, ex funcionario de la SEC y director ejecutivo de Healthy Markets, un grupo de presión. “Si hay cinco bancos diferentes que brindan financiamiento a un solo cliente, es posible que cada banco no lo sepa y, en cambio, piense que puede vender su exposición a otro banco si tienen problemas, pero no pueden, porque esos bancos ya están expuesto.»

Cuando las apuestas de Archegos se debilitaron, Hwang no pudo cumplir con sus compromisos con estos bancos y varios se quedaron colgados del problema. Como escribió Marx en El Capital: “En toda estafa bursatil todo el mundo sabe que de un momento a otro llegará el colapso, pero todos esperan que pueda caer sobre la cabeza de su vecino, después de que él mismo haya atrapado la lluvia de oro y colocarla a buen recaudo».   En este caso, Goldman Sachs y Morgan Stanley rompieron primero con Whang y Credit Suisse y Nomura no.

La historia de Archegos es la de una crisis financiera a la antigua. Sí, el instrumento financiero involucrado, los derivados de intercambio de acciones, es una nueva forma de activo financiero (o lo que Marx llamó ‘capital ficticio’), inventado en los últimos 25 años. Y la creación de una ‘oficina familiar’, que no está sujeta a las mismas regulaciones financieras para los fondos de inversión modernos, se ha convertido en una nueva forma de evitar el escrutinio. Los fondos de cobertura son vehículos financieros especulativos básicamente para apostar (en su mayoría con dinero prestado) sobre el movimiento de los precios de las acciones, bonos, materias primas y sobre los ‘derivados’ de estos ad infinitum.. Las empresas de apuestas, cuando se anuncian en televisión, deben advertir: ‘por favor apueste responsablemente’, como exigen los reguladores (con poco efecto, por supuesto). Pero con las ‘oficinas familiares’, generalmente financiadas por fortunas familiares globales mega-ricas, es aún peor. No hay controles ni advertencias en absoluto.

En un informe emitido hace un año, la escuela de negocios Insead señaló que el número de ‘oficinas familiares’ unifamiliares había crecido un 38% entre 2017 y 2019, para llegar a ser más de 7.000. Los activos bajo gestión se situaron en unos 5,9 billones de dólares en 2019, según el informe. Hay que compararlo con los 3.6 billones de dólares en la industria global de fondos de inversión, según HFR. Estas ‘oficinas familiares’ pueden hacer lo que quieran con sus activos, sin regulación. Las familias ricas colocan una parte cada vez mayor de su riqueza en este tipo de estructuras. En promedio, controlan activos por valor de 1.600 millones de dólares cada una, según otro estudio de 2020 de UBS, y unas pocas pueden llegar a cientos de miles de millones de dólares. Normalmente, cada oficina familiar tiene dos o tres oficinas, a menudo en centros como Singapur, Luxemburgo y Londres. A los directores ejecutivos se les paga alrededor de 335.000 dólares al año, según el informe de Insead.

En el ejemplo de Archegos, parece que solo han sufrido los megabancos de inversión y no la gente corriente. Por lo tanto, es posible que no tengamos simpatía por ellos. Pero indirectamente, todos nos vemos afectados porque los bancos están utilizando fondos, también a menudo prestados, para especular de esta manera en lugar de proporcionar un servicio bancario adecuado a las personas. Los bancos prestan con condiciones estrictas para hipotecas o préstamos a pequeñas empresas, pero parece que no tienen ningún control en el caso de empresas como Archegos, con las que los bancos pueden ganar mucho dinero si todo va bien. Pero como lo expresó un corredor de derivados de acciones, los swaps de rendimiento total de acciones son “un caso clásico de recoger monedas de cinco centavos bajo una apisonadora … Puede recoger esas monedas de cinco centavos todo el día. Esa apisonadora se mueve muy lentamente. Pero si te tropiezas, chico, te atropellan».

En el caso del escándalo financiero de Woodford en el Reino Unido, ha habido un impacto directo en la gente del «mundo real». Han pasado más de 18 meses desde que la implosión del negocio de fondos de inversión de Neil Woodford desató el mayor escándalo de inversiones británico en una década. Más de 300.000 personas que confiaron sus ahorros ganados con esfuerzo al famoso «seleccionador de acciones» todavía están esperando recuperar el dinero. Muchos han tenido que retrasar la jubilación después de sufrir pérdidas de decenas de miles de libras. La Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido, el supuesto regulador financiero, fracasó estrepitosamente a la hora de prevenir el colapso de Woodford. Woodford fue aclamado en su día como «el hombre que no puede dejar de ganar dinero » y el «Warren Buffett de Gran Bretaña”. Pero el gran especulador bursátil se vio obligado a suspender la negociación de su fondo insignia Equity Income de 3.700 millones de libras esterlinas después de no poder hacer frente a una oleada de inversores que reclamaron su efectivo. Los inversores pueden perder hasta mil millones de libras esterlinas, más de una cuarta parte del valor del fondo en el momento de la suspensión.

Neil Woodford

También está el caso Greensill. Este era un banco ‘fintech’ creado por el ex ejecutivo de Morgan Stanley y Citibank, Lex Greensill. Se especializó en ‘financiamiento de la cadena de suministro’, es decir, ‘factoraje inverso’ donde el comprador elige facturas que el ‘factor’ de financiamiento (Greensill) pagará anticipadamente; eso es lo opuesto al factoraje donde el proveedor elige las facturas que quiere pagar por adelantado por el factor. El financiamiento de la cadena de suministro acelera las transacciones en un mercado global en rápido movimiento. Pero pone la carga del pago en el factor. La innovación revolucionaria de Lex Greensill consistió en dar un paso más, realizar y empaquetar estas facturas en fondos de inversión para venderlos a los bancos, de la misma forma que los grandes bancos de inversión convirtieron las hipotecas de alto riesgo en valores antes de la crisis financiera de 2008.

Greensill también utilizó depósitos de empresas y ayuntamientos para invertir en su aparentemente lucrativa operación, ofreciendo altas tasas y encontrando fondos y préstamos para clientes cuando los grandes bancos no prestaban. Creció rápidamente y adquirió exposición en préstamos por valor de 143.000 millones de dólares en 2019 con diez millones de clientes. En particular, proporcionó fondos al magnate metalúrgico Sanjeev Gupta, que posee la tercera empresa siderúrgica más grande del Reino Unido.

Sanjeev Gupta

Pero Greenshill quebró cuando no pudo encontrar suficiente financiamiento para sus compromisos crediticios en constante expansión y sus altas tasas para los depósitos. Los trabajadores del acero de Gupta podrían perder sus trabajos y los ayuntamientos alemanes podrían sufrir perdidas de 500 millones de dólares.

El escándalo todavía está en marcha, ya que parece que Greensill nunca tenía fondos suficientes para asumir los enormes pasivos (deudas) que tenían empresas como las siderúrgicas de Gupta. Peor aún, también parece que las empresas de Gupta estaban usando facturas para obtener préstamos de Greensill que fueron emitidas por otras empresas del complejo corporativo, en otras palabras, ¡que se apalancaban en recibos potenciales como garantía a Greensill que en realidad eran deudas de otros departamentos de la empresa! Mientras tanto, la empresa del grupo Gupta estaba recibiendo préstamos Covid de emergencia respaldados por el estado para mantener sus negocios durante la pandemia. Hasta el punto de que Gupta compró una casa adosada de 42 millones de libras esterlinas en Londres. Ahora se cree que Gupta está en Dubai. El gobierno del Reino Unido de Boris Johnson puede verse obligado a «nacionalizar» Liberty Steel de Gupta para salvar la empresa. Ha elaborado un plan de contingencia para rescatar Liberty Steel con dinero público mientras busca un comprador. Por lo tanto, este colapso financiero se rescatará gracias al erario público británico, de manera similar a cómo el Tesoro rescató British Steel en 2019 a un coste para los contribuyentes de casi 600 millones de libras esterlinas.

Así que nada ha cambiado desde que Marx escribió sobre “una nueva aristocracia financiera, una nueva variedad de parásitos en forma de promotores, especuladores y directores simplemente nominales; todo un sistema de estafa y engaño mediante la promoción de corporaciones, la emisión de acciones y la especulación de acciones».

Con el auge de las finanzas, «Todos los estándares de medición, todas las excusas más o menos todavía justificadas bajo la producción capitalista, desaparecen (….) dado que en este caso la propiedad existe en forma de acciones, su movimiento y transferencia se convierten puramente en el resultado del juego especulativo bursátil, en el que los peces pequeños son devorados por los tiburones y los corderos por los lobos de la bolsa”.

Lo nuevo son las formas de estas estafas. Ha habido un enorme aumento de lo que se denomina «banca en la sombra», es decir, préstamos y financiación de entidades no bancarias (IFNB), que se ha expandido enormemente desde el final de la Gran Crisis Financiera y ahora representa casi la mitad de todos los «activos» financieros. Nuestro nuevo moralista financiero, el ex gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, advierte que: «más de 20 billones de libras de activos se mantienen en fondos que prometen liquidez diaria a los inversores a pesar de invertir en activos subyacentes potencialmente ilíquidos».  Carney reconoce que fondos como los administrados por el deshonrado Neil Woodford “se basan en una mentira y podrían representar una amenaza para la economía global.  Estos fondos mantienen activos que son difíciles de vender a toda prisa, al tiempo que permiten a los inversores sacar su dinero cuando quieran, son un riesgo creciente para el sistema financiero«.

De vuelta a Marx.  “Las dos características inmanentes del sistema crediticio son, por un lado, desarrollar el incentivo de la producción capitalista, desde el enriquecimiento mediante la explotación del trabajo ajeno, hasta la forma más pura y colosal de juego y estafa”. De modo que el sector financiero sigue igual que antes, se dedica a la especulación y los reguladores no pueden detenerlos.

A medida que los mercados bursátiles mundiales alcancen nuevos máximos históricos y los bancos centrales continúen proporcionando suministros casi ilimitados de crédito al sector financiero aparecen ficciones financieras nuevas y sus inevitables crisis.

II: las nuevas (SPAC, NFT, criptomonedas)

El capital financiero es siempre ingenioso a la hora de inventar nuevas formas de especulación y estafas. En el pasado hemos tenido el boom de las punto.com cuando los precios de las acciones de muchas empresas emergentes de Internet se dispararon al alza, solo para colapsar cuando las ganancias de estas empresas no se materializaron y el coste de pedir prestado para especular aumentó. Eso fue en 2000 y estuvo seguida de una leve recesión en 2001.

Luego tuvimos el enorme auge crediticio en los precios de la vivienda, las hipotecas y los paquetes hipotecarios titulizados y sus derivados, que impulsaron un enorme boom inmobiliario y bursátil que colapsó en la crisis financiera mundial de 2008 y la posterior Gran Recesión. A esto le siguió una inyección masiva de dinero de los bancos centrales con tasas de interés muy bajas o cero y una «flexibilización cuantitativa» que condujo a un auge adicional en los mercados de acciones y bonos hasta máximos históricos. La crisis del COVID hizo que los bancos centrales duplicaran la ‘flexibilización cuantitativa’ para mantener el crecimiento de los precios de los activos financieros, mientras que la ‘economía real’ basada en la rentabilidad y la inversión en activos productivos se estancó.

En este mundo del siglo XXI, en el que son fáciles los préstamos de dinero, ha habido una serie de nuevas ficciones en el mundo de casino de la especulación financiera.

En primer lugar, están los SPACS, vehículos de adquisición para fines especiales. Estas son las llamadas compañías de “cheques en blanco”, los e.bancos y otros fondos de inversión que invierten en un SPAC, que no posee nada, pero promete a los inversores que el SPAC comprará una empresa privada y luego la llevará al mercado de valores en lo que se denomina Oferta Pública Inicial (venta de acciones al público). Si la oferta pública inicial genera un precio más alto que la inversión en el SPAC, todos obtienen ganancias.

Los SPAC se han apoderado de Wall Street y se han convertido en una de las inversiones favoritas de los gestores de fondos de inversión. Como explicó un SPAC, tenemos una “estructura inherentemente favorable a los inversores” con pocas desventajas. En Estados Unidos, que representa la mayor parte de la actividad de SPAC, 235 de estos instrumentos han recaudado 72.000 millones de dólares en lo que va de año, según Refinitiv. Pero, ¿hay un «pequeño inconveniente»? Supuestamente hay poco riesgo de perder la inversión original porque el efectivo se deposita en un fideicomiso que invierte en bonos del Tesoro de Estados Unidos y los accionistas pueden solicitar la devolución de su dinero en cualquier momento. Pero existe la posibilidad de que los altos rendimientos provengan de una peculiaridad única en el SPAC, que se divide en acciones y ‘opciones’ (opciones para comprar acciones) poco después de que la estructura comience a cotizar. Y aquí existe un riesgo sustancial de que las cosas salgan mal.

La opción, que por lo general vale solo una fracción de una acción, actúa como un endulzante para los primeros patrocinadores, quienes pueden recuperar su inversión mientras mantienen la opción. Cuando el SPAC encuentra una empresa para adquirir, las opciones se convierten en participaciones relativamente baratas en la nueva empresa. Pero aquellos que no aceptaron opciones sino que optaron por una participación en la empresa fusionada (principalmente pequeños inversores), corren el riesgo de una rentabilidad potencialmente mala y una recuperación de su inversión significativa menor en comparación con las opciones gratuitas conferidas a los primeros suscriptores.

Y muy a menudo resulta un mal negocio. Mientras que los fondos de inversión compran las ‘opciones’ a una fracción del precio de las acciones del SPAC y se retiran antes de que se complete la adquisición de SPAC, los pequeños inversores ‘minoristas’ permanecen hasta el final y descubren que el precio de la oferta pública inicial de adquisición cae muy rápidamente, dejándolos con pérdidas significativas. El resultado es que los pequeños inversores proporcionan el dinero para los ricos. Sin embargo, mientras el dinero es barato y el mercado de valores está en auge, los pequeños inversores en mejores condiciones seguirán esperando ganar dinero.

Luego están los NFT, o ‘tokens no fungibles’. ¿Qué diablos es eso? Las NFT son activos financieros digitales almacenados en blockchains (códigos digitales). Todo se puede convertir en un NFT para intentar venderlo. Christies ya ha subastado una obra de arte NFT (codificada digitalmente) por 70 millones de dólares. Una película nominada al Oscar se ha lanzado como NFT (código digital) y así sucesivamente. Pero lo que se vende es solo una representación única, en cadena de bloques (codificada digitalmente) de la obra de arte, no la obra de arte real en sí. Es el derivado final: un código digital derivado de un objeto o incluso de una persona, pero sin derechos de propiedad. ¿Entonces, para qué sirve? Para nada en realidad, es solo una moda y el comprador del NFT espera que se pueda vender a otro idiota para obtener ganancias.

Un aspecto negativo de la moda de los NFT es que la codificación de una obra de arte o una idea en una cadena de bloques implica cálculos complejos que consumen mucha energía. En seis meses, un solo NFT de un artista criptográfico consumió electricidad equivalente al consumo de energía promedio de un ciudadano de la UE durante 77 años. Esto, naturalmente, da como resultado una huella de carbono significativa.

Y este es un problema que se aplica a la tecnología blockchain de manera más general. Por ejemplo, la criptomoneda original Bitcoin (BTC) tiene un consumo de energía anual estimado en el rango equivalente a aproximadamente el 0,45 por ciento de la producción total de electricidad del mundo.

Y eso me lleva a la saga de las criptomonedas como el bitcoin. Escribí sobre blockchains y la locura de las criptomonedas hace más de tres años. Argumenté entonces que el Bitcoin tiene como objetivo reducir los costes de transacción en los pagos por Internet y eliminar por completo la necesidad de intermediarios financieros, es decir, los bancos. Pero dudaba que tales monedas digitales pudieran reemplazar las monedas fiduciarias existentes y ser ampliamente utilizadas en las transacciones diarias. Desde entonces, el precio de los bitcoin en monedas fiduciarias como el dólar ha fluctuado violentamente, pero más recientemente se ha disparado a alturas estratosféricas a medida que el dinero barato y la baja inflación han reducido el valor de la principal reserva y depósito de moneda, el dólar estadounidense. Mientras que el oro solía ser la reserva alternativa de valor al dólar, ahora parece que las criptomonedas como el Bitcoin se están convirtiendo en el activo monetario especulativo. ¿Por qué? Bueno, la mayor parte del oro se encuentra en las bóvedas de los bancos centrales, por lo que su precio está sujeto no solo al suministro de las minas de oro, sino también a las decisiones políticas de los bancos controlados por el gobierno. En cambio, el Bitcoin tiene una cantidad claramente definida de suministro digital y, a través de blockchains, se puede extraer y realizar transacciones sin controles gubernamentales.

En el mundo de fantasía actual de la inversión financiera de casino, el Bitcoin y otras criptomonedas parecen más atractivas para los especuladores de divisas que incluso el oro. Y así continúa el auge de las criptomonedas. Por ejemplo, Coinbase Global Inc, el mayor mercado de criptomonedas de EEUU, ahora está valorado en alrededor de 68 mil millones de dólares, en comparación con solo 8 mil millones en octubre de 2018. La compañía ahora tiene más de 43 millones de usuarios en más de 100 países.

Pero las criptomonedas no están más cerca de lograr la aceptación como medio de intercambio. El valor del Bitcoin no está respaldado por garantías gubernamentales, por definición. Está respaldado solo por el ‘código’ y el consenso que existe entre sus ‘mineros’ y titulares más importantes. Al igual que con las monedas fiduciarias, donde no hay un producto físico que tenga un valor intrínseco en el tiempo de trabajo para producirlo, la moneda criptográfica depende de la confianza de los usuarios. Y, de hecho, esa confianza en las criptomonedas varía con su precio en relación con la moneda fiduciaria, el dólar. Su precio se mide en dólares o en lo que se llama una ‘moneda estable’ ligada al dólar.

De hecho, mientras ha estallado la locura de las criptomonedas, el dólar estadounidense se ha afianzado cada vez más firmemente como la principal moneda del mundo (67% de todos los pagos, seguido del euro, el yen y el yuan).

El Bitcoin no está más cerca de la aceptación universal que cuando comenzó. Si bien las criptomonedas se han convertido cada vez más en parte de las finanzas digitales especulativas, todavía no creo que reemplazarán a las monedas fiduciarias, cuyo suministro está controlado por los bancos centrales y los gobiernos como principal medio de intercambio. Permanecerán en la microperiferia del espectro de las monedas digitales, tal como lo ha hecho el esperanto como lengua mundial universal contra el poder del inglés, el español y el chino.

Además, ya existen rivales a las criptomonedas que cuentan con el respaldo de los gobiernos: las monedas digitales del banco central (CBDC). Las CBDC se han debatido durante años como una alternativa al monedo en efectivo, ya que muchas economías han sido testigos de una caída en el uso del dinero físico en las transacciones. El dinero en efectivo representó solo el 20% de los pagos en China, la segunda economía más grande del mundo en 2018, según una investigación publicada por el Bundesbank en 2019. Esta semana, China se convirtió en la primera economía importante en crear una versión digital basada en blockchain de su moneda, el ciber yuan, para ser utilizado en transacciones. El banco central de Suecia, el Riksbank, reveló esta semana que su proyecto piloto de e-krona tardará al menos un año más en estar listo.

Estados Unidos es más reacio porque las finanzas estadounidenses tienen al dólar, que es la principal moneda del mundo. Esta semana, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo que «no hay prisa por desarrollar una moneda digital del banco central».  Tras denigrar a las criptomonedas como «altamente volátiles y, por lo tanto, no son reservas de valor realmente útiles y no están respaldadas por nada», Powell continuó: » Es más un activo especulativo, que es esencialmente un sustituto del oro en lugar del dólar». Aun así, la Fed de Boston se asoció el año pasado con el Instituto de Tecnología de Massachusetts en un estudio de varios años sobre el desarrollo de una moneda digital del banco central. Pero se espera que el trabajo demore de dos a tres años.

En teoría, estas CBDC brindan una forma fluida y confiable de realizar transacciones digitales de manera más o menos instantánea y, como están respaldadas por el gobierno, las hacen atractivas en comparación con el oro, las monedas fiduciarias y las criptomonedas. Pero también reducen la libertad de las personas para controlar su propio ‘efectivo’ y abren las puertas de las actividades financieras personales a los gobiernos, supuestamente reduciendo la corrupción, pero también poniendo los medios de vida de las personas aún más en manos de los gobiernos.

En los últimos 20 años, las ficciones financieras se han digitalizado cada vez más. Las transacciones financieras de alta frecuencia han sido reemplazadas por la codificación digital. Pero estos desarrollos tecnológicos se han utilizado principalmente para aumentar la especulación en el casino financiero, dejando atrás a los reguladores. Cuando los mercados financieros se derrumben, lo que eventualmente ocurrirá, el daño digital quedará al descubierto.